出品：上市公司研究院

10月28日晚間，“油茅”金龍魚（300999）發布了三季報，前三季實現營收1878.4億元，同比增長15.43%；實現歸母凈利潤23.53億元，同比下滑36.07%。其中營收增速與上年同期持平，凈利潤則出現大幅下滑，尤其是第三季度歸母凈利潤同比下滑46.93%，扣非凈利潤更是下滑167.36%。

(資料圖片僅供參考)

受這份三季報影響，金龍魚10月31日股價大跌4.18%。如果從2021年1月高點算起，金龍魚股價在1年9個月時間內已經跌去70%。

從2015年到2019年，金龍魚享受了原材料價格低位帶來的紅利，業績持續增長。2020年下半年以來，以大豆為代表的原材料價格不斷上漲，金龍魚的凈利潤也不斷被蠶食。

從歷史上來看，大豆價格呈現明顯的周期性，金龍魚對上游原材料幾乎沒有控制力，而下游米面糧油等基本民生物資又無法大幅漲價。在糧油市場集中度已經較高的背景下，金龍魚的想象空間來自哪里呢？金龍魚又該不該被看作一只“周期股”呢？

前三季凈利潤為什么會出現如此大的降幅？

金龍魚前三季凈利潤為什么會出現如此大的降幅？主要是營業成本的大幅增長，前三季其營業成本增長了19.06%，比營收增速高出3.63個百分點。同時公司的套保業務導致非經常性損益和財務費用增加，也在定程度上影響到了凈利潤。

金龍魚在三季報中稱“受到全球通脹、俄烏沖突及天氣影響等因素影響，公司主要原材料大豆、大豆油及棕櫚油等價格在上半年出現前所未有的快速大幅上漲，雖然三季度價格有所回落，但相比去年同期，原料成本仍大幅上升。公司上調了部分產品的售價，但并未完全覆蓋原材料成本的上漲，公司主要產品的毛利率同比明顯下降。”

2020年及2019年金龍魚營業成本占營收比重在88%左右，2021年三季度增至91%，今年前三季進一步增至94%，達到近年來的新高。

根據2020年披露的招股書信息，金龍魚采購的主要原材料包括大豆、水稻、小麥、其他油籽及加工品，棕櫚及月桂酸油等。其中大豆及加工品、棕櫚及月桂酸油對境外市場依賴度較高，境外采購額占到60%左右。境外采購的大豆原產地為巴西、阿根廷、美國等國家，棕櫚油原產地主要為馬來西亞、印度尼西亞等國家。

在采購環節，金龍魚存在明顯的供應商較為集中，且關聯采購額占比大的問題。2021年前五大供應商采購金額占比達到了32%，其中關聯方采購額占比為16%，這也就意味著前五大供應商采購中一半來自關聯方。在招股書中，金龍魚曾披露，公司與關聯方發生的關聯采購主要為棕櫚油、大豆的采購。

金龍魚第一大供應商是豐益國際及受豐益國際控制的公司，豐益國際間接持有金龍魚控股股東Bathos100%股權。第五大供應商是ADM及其子公司，ADM是豐益國際一名董事擔任高管的公司。

上市時，監管就對金龍魚的關聯交易進行過問詢，要求公司說明關聯采購價格與市場價對比情況，并且說明關聯交易價格公允的內控機制。金龍魚在招股書及反饋意見回復中稱，關聯采購價與市場公允價值一致。并且表示，采購的大豆、棕櫚油，價格主要依據芝加哥期貨交易所大豆期貨、馬來西亞衍生品交易所棕櫚油期貨等大宗商品的期貨市場價格確定。

2020年8月以來國際糧價大漲，CBOT大豆期貨價格從2020年8月底850美分左右漲到2021年5月最高1667.5美分，2021年6月到2021年11月初持續回落至1200美分以下。從2021年11月到2022年6月初又上漲至1700美分左右，6月底大幅下跌至1400美分，此后一直在這個價格震蕩。棕櫚油價格同樣從2020年下半年起一直上漲，2022年6月初開始下滑。

2021年以來金龍魚采購的大豆及棕櫚油等原材料價格全部位于高位，而且2021年提高了關聯方采購的占比，2020年從關聯方采購的原材料占年度總采購額的14.91%，2021年提高到了16.05%。

從全球糧食產業鏈來看，豐益國際是全球最大的棕櫚油類產品生產貿易商之一，在國際棕櫚油市場占據1/3的份額，是全球最大的棕櫚油供應商，ADM為全球重要的大豆等農產品供應商。

由于豐益國際及其關聯公司在全球糧食及農產品產業鏈中占有的重要地位，同時又是金龍魚的控股股東，因此成為后者繞不開的供應商。但是從采購環節來看，金龍魚并沒有因為控股股東是全球大糧商而明顯受益，對上游的控制能力很弱。

金龍魚該不該被看作一只周期股？

從歷史上看，從2015年到2019年，CBOT大豆價格一直處在低位，這期間金龍魚業績保持平穩。期間營收和凈利潤均在持續增長，符合消費股的特征。

但是2020年下半年以來的原材料大幅漲價刺破了“油茅”持續增長的幻象，將原材料價格波動的風險徹底暴露了出來。

事實上，歷史上大豆價格一直是大幅波動的，呈現一定的周期性。2008年到2010年在低位，2011年到2014年又回到高位。2020年下半年以來的暴漲雖然受很多因素催化，但也是大豆周期的一部分。

從下游來看，米面糧油等關系民生的必選消費品價格不存在大幅上漲的空間，金龍魚在招股書中就提示過風險，“目前公司擁有對產品的自主定價權，產品價格調整無需向物價主管部門報告。但是當廚房食品市場價格出現大幅上漲，對消費者的日常生活支出產生較大影響時，為管理通貨膨脹，物價部門可能采取臨時價格干預措施。”

這也就意味著金龍魚很難通過漲價向下游完全傳導原材料漲價壓力，如果大豆等原材料價格產生波動，公司凈利潤會隨之出現波動。金龍魚凈利率本身就比較薄，在原材料價格處在低位的2017年最高也僅為3.5%，而今年上半年隨著原材料漲價已經低至1.31%。

如果金龍魚被市場看作一只“周期股”，又會如何估值呢？

目前食用油領域集中度已經較高，2019年我國食用油CR3為58%，其中金龍魚、中糧集團、魯花集團分別占34%、20%、4%，金龍魚市占率穩居第一。金龍魚在包裝米和包裝面粉領域占有率也較高。傳統米面油增長空間似乎已經不大。

金龍魚找到的增量空間是向括調味品等領域擴張品類，并且在2020年提出了中央廚房概念。2021年9月公司成立央廚食品事業部，“中央廚房”試圖依托米、面、油、調味品等產品優勢，建立綜合性工廠園區，產品范圍可涵蓋營養餐、便當以及其他特定的優質成品及半成品餐食類產品，打造從源頭到餐桌的全產業生態鏈。其運營模式為“自營+招商”，本質上類似于預制菜。

中央廚房的收益來自幾個方面：央廚產品收益、公司米面油等供應央廚的收益、園區合作伙伴承租收益、合作伙伴銷售傭金等。2022年公司陸續建成投產杭州、重慶、興平、廊坊、周口、沈陽等地的中央廚房項目，未來計劃在全國70多個現有的米面油生產基地建設中央廚房園區。

目前中央廚房還處在布局期，這個業務能不能成長為公司的增長引擎，還有待觀察。而調味品領域競爭格局已經奠定，金龍魚在這個市場能搶到多少份額同樣是未知數。